Ende des aktuellen Kreditzyklus

[Leibniz]

Mal ne blöde Frage: Wenn jetzt in jeder Bank so Finanzjongleure sitzen, die mit Derivaten & Co. auf den Absturz spekulieren, dann können doch unzweifelhaft nicht alle gewinnen. Also hängt es wieder vom Zufall ab, wer den großen Reibach macht.

Ich vermute sowieso, dass die großen Spieler sich alle absprechen.

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Da ich bereits seit nun fast zehn Jahren nicht mehr als Angestellter in dieser Branche bin, kann ich nur die damalige Situation erläutern. Eigenhandel in Banken findet heute auch (wenn überhaupt noch) nicht mehr ansatzweise in dem Maßstab statt, wie es noch vor 2008 üblich war. Aus verschiedenen Gründen war es und (vermutlich) ist es noch immer nicht üblich, Portfolios gegen "unwahrscheinliche" Extrem-Ereignisse("jenseits zwei Sigma") in nichtlinearen Instrumenten abzusichern. Der Hauptgrund ist, dass die Aufgabe der Angestellten im aktiven Kapitalmarktgeschäft die kontinuierliche Erzielung von Gewinnen ist. D.h. Vorgesetzte wollen quartalsweise Gewinne sehen (u.a. auch weil die Vergütung von den Gewinnen abhängt). Diese Absicherungen zahlen sich bekanntlich jedoch nur alle 7-10 Jahre aus. Die wenigen unbedingt notwendigen Absicherungen, die vorgenommen werden(Zinsen, Kurs- und Marktrisiko im Inventar), sind üblicherweise in linearen Instrumenten. Das heißt, was bereits einen weiteren Grund aufzeigt, beispielsweise der Händler in Aktien (üblicherweise in der Funktion eines Market-Makers: muss Aktien, die Kunden loswerden wollen, abnehmen und für Kunden Aktien beschaffen ) berechnet aus seinem Inventar das Beta (historische Korrelation) zum Index und verkauft entsprechende Anzahl Index-Future oder Total-Return-Swaps. Das bedeutet einerseits, dass enorme Abweichungen auftreten, da historische Korrelationen ständig schwanken.

Unabhängig davon entstehen mit dieser Absicherung auch keine Kursgewinne in Aktien mehr. Market-Making in Standardprodukten ist darüber hinaus nicht wirklich intellektuell anspruchsvoll, dementsprechend sind auch die eingesetzten Kräfte in diesen Positionen (welche die Mehrheit sind) eher durchschnittlich und meist unfähig, nichtlineare Instrumente zu begreifen und vorteilhaft einzusetzen. Die "Gewinne" dieser Gruppe sind meist 100% Komissionen - 20-70% Verluste im Inventar.

Die kleine Gruppe von Angestellten in nichtlinearen Derivaten (meist Naturwissenschaftler,Mathematiker, Informatiker), deren Tätigkeit sich vollständig oder teilweise auf diskretionäre Spekulationen (Eigenhandel) im Zusammenhang mit globalen makroökonomischen Trends konzentriert operiert in kleinen Gruppen mit Risikolimits meist 250-750Mio., was nicht mehr sinnvoll in wirklich effizienter und günstiger Absicherung gegen jene Extremereignisse unterzubringen ist. Ferner besteht selbstverständlich auch hier die Erwartung, jedes Quartal ansehnliche Rendite(30+%p.a., besser 50+%p.a.) auf die verfügbaren Risikolimits zu generieren.

Eine beliebte Strategie in Banken (aufgrund der kontinuierlichen Gewinne) ist die Replikation von Optionen durch Dynamic Hedging, wobei nackt Optionen verkauft werden und die vermeintlich identischen Payoffs durch dynamisches Kaufen und Verkaufen des Underlyings repliziert werden. Diese Gruppe nimmt also die Gegenposition zu beispielsweise Absicherungen gegen seltene Extrem-Ereignisse ein, indem sie die Payoffs der veräußerten Optionen vermeintlich repliziert. Der Kern dieser Strategie ist allerdings ein Preismodell für nichtlineare Instrumente. Die üblichen Modelle setzen voraus, dass Märkte immer geöffnet bleiben, dass verwendete Underlyings stetige Preisverläufe aufweisen und immer liquide handelbar sind. Ferner enthalten die Modelle, die Bedingung reeller Preise innerhalb eines Kontinuums , obwohl die gültigen Preise tatsächlich eine Vereinigung diskreter Elemente sind. Das Schlimmste ist jedoch die unbegründete Annahme normalverteilter Wahrscheinlichkeiten für Kursabweichungen, welche zu einer völligen Fehlbewertung aller außen liegenden (außerhalb von zwei Sigma) Wahrscheinlichkeiten und dazugehöriger Instrumente führt.

Allein die Idee der Replikation hochgradig konvexer, nichtlinearer Instrumente mittels vollständig linearer Instrumente ist, meine ich, unklug. Mathematisch ist allein aufgrund der inkompatiblen Zahlenkörper bestenfalls eine Approximation möglich.

In ruhigen Zeiten funktioniert Dynamic Hedging hinreichend genau, um kontinuierliche Gewinne zu generieren. Wenn die Volatilität allerdings steigt und Kreditzyklen enden, treten mitunter nicht vorhergesehene Preissprünge, Liquiditätslöcher und Extremabweichungen auf, was einerseits die Replikation von Payoffs unmöglich macht und andererseits zu gewaltigen Verlusten in weit außerhalb liegenden Optionen führt (aufgrund eben jener falschen Annahme der Normalverteilung).

[Klopperhorst]

... Ferner besteht selbstverständlich auch hier die Erwartung, jedes Quartal ansehnliche Rendite(30+%p.a., besser 50+%p.a.) auf die verfügbaren Risikolimits zu generieren.

30-50% erwarten die pro Jahr?

Das Schlimmste ist jedoch die unbegründete Annahme normalverteilter Wahrscheinlichkeiten für Kursabweichungen, welche zu einer völligen Fehlbewertung aller außen liegenden (außerhalb von zwei Sigma) Wahrscheinlichkeiten und dazugehöriger Instrumente führt.

Allein die Idee der Replikation hochgradig konvexer, nichtlinearer Instrumente mittels vollständig linearer Instrumente ist, meine ich, unklug. Mathematisch ist allein aufgrund der inkompatiblen Zahlenkörper bestenfalls eine Approximation möglich.

In ruhigen Zeiten funktioniert Dynamic Hedging hinreichend genau, um kontinuierliche Gewinne zu generieren. Wenn die Volatilität allerdings steigt und Kreditzyklen enden, treten mitunter nicht vorhergesehene Preissprünge, Liquiditätslöcher und Extremabweichungen auf, was einerseits die Replikation von Payoffs unmöglich macht und andererseits zu gewaltigen Verlusten in weit außerhalb liegenden Optionen führt (aufgrund eben jener falschen Annahme der Normalverteilung).

Richtig, es handelt sich doch um logistische, also rückgekoppelte, Gleichungen, in die auch die eigenen Aktivitäten wieder einfließen.
Ich habe mich mal mit solchen chaotischen Systemen beschäftigt. Es ist wie beim Wetter. Sie sind ab einer gewissen Komplexität einfach nicht mehr berechenbar.

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[Leibniz]

30-50% erwarten die pro Jahr?

Explizite Aussagen existieren meist nicht. Allerdings werfen Renditen von unter 20% in den meisten wirtschaftlichen Umgebungen die Frage auf, warum statt einer teuren Vollzeitstelle nicht gehebelte Investments in ausschüttenden Wertpapieren als günstige Quelle von Gewinnen dienen sollten.

Richtig, es handelt sich doch um logistische, also rückgekoppelte, Gleichungen, in die auch die eigenen Aktivitäten wieder einfließen.
Ich habe mich mal mit solchen chaotischen Systemen beschäftigt. Es ist wie beim Wetter. Sie sind ab einer gewissen Komplexität einfach nicht mehr berechenbar.

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Richtig. Darüber hinaus sind die qualitativen und quantitativen Einschränkungen der verfügbaren historischen Daten, die zumindest als nützliches Hilfsmittel dienen könnten, derart schwerwiegend, dass praktisch mindestens 70% aller Analysen makroökonomischer Daten aus mathematischer Sicht nutzlos sind.

Besonders sinnlos sind die oftmals durchexerzierten statistischen Analysen von beispielsweise Kursdaten in Tagesintervallen. Lt. Konvergenztheorie ist die notwendige Anzahl "Samples "/Meßwerte aufgrund der Verteilungscharakteristik, um statistisch signifikante Aussagen vorzunehmen um viele Größenordnungen mächtiger als beispielsweise die Anzahl der Werktage der letzten dreißig Jahre.

Werden Systeme/Modelle deren Entropie oder Phasenraumvolumen ob ihrer Komplexität nicht hinreichend kleiner als die des Phasenraumes der vorhandenen Daten ist, mittels jener Daten parametrisiert/gefittet, entsteht ein nutzloses Modell; was prinzipiell nur eine andere Formulierung für die Anforderungen nach der Konvergenztheorie ist.

[Leibniz]

Die Zinskurve ist zwischenzeitlich leicht angestiegen, bewegt sich mittelfristig jedoch auf den historisch betrachtet verlässlichen Indikator einer anstehenden Rezession hin, der sich aus historischer Sicht 1-2 Jahre vor einer anstehenden Rezession in einer inversen Zinskurve äußert.
Die Zinsdifferenz (Spread) zwischen zweijährigen und zehnjährigen US-Staatsanleihen:


Für diesen Spread (zehnjährige gegen zweijährige US-Treasury Notes) verlangen die Clearingbanken übrigens gerade einmal sechs Basispunkte Sicherheiten, was einem Hebel jenseits 1500 entspricht. Die tägliche Abrechnung ermöglicht rechnerisch, auf dem Weg nach oben alle sechs Basispunkte die Position zu verdoppeln.

[Leibniz]

30-50% erwarten die pro Jahr?




Richtig, es handelt sich doch um logistische, also rückgekoppelte, Gleichungen, in die auch die eigenen Aktivitäten wieder einfließen.
Ich habe mich mal mit solchen chaotischen Systemen beschäftigt. Es ist wie beim Wetter. Sie sind ab einer gewissen Komplexität einfach nicht mehr berechenbar.

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Dies ist übrigens eine Aufzeichnung von Dynamic Hedging eines Optionsportfolios (13050 long Straddle) im DAX. Die Prämienkäufer versuchen aus ihrem long Gamma Exposure (eine Art differentielle Verstärkung von Kursgewinnen) positive Cashflows zu gewinnen, um ihren Zeitverfall, Theta, auszugleichen. Die Verkäufer nehmen Prämie ein und müssen versuchen, Kursverluste hinreichend mittels Ausgleichsgeschäften einzudämmen, damit die Verluste nicht Prämieneinnahmen übersteigen.
Etliche globale Institutionen (Goldman Sachs, etc.) verdienen einen Teil ihres Geldes mit diesen Geschäften.
Mathematisch betrachtet ist Gamma das partielle Differential von Delta, was als partielles Differential des Instruments von Kursveränderungen gesehen werden kann (100 Deltas entsprechen einer hundertprozentigen Abbildung des Kurses). Die Excel-Tabelle rechts zeigt an, wie sich das Delta des Gesamtportfolios für Kursabweichungen in Schritten von einem Punkt verändert. Das Ziel besteht darin, mit möglichst geringen Verlusten (short Gamma) bzw. maximalen Erträgen(long Gamma) die Delta-Veränderungen durch das Gamma mittels dynamischer Transaktionen im Underlying auszugleichen.

[Leibniz]

Die Zinskurve ist zwischenzeitlich leicht angestiegen, bewegt sich mittelfristig jedoch auf den historisch betrachtet verlässlichen Indikator einer anstehenden Rezession hin, der sich aus historischer Sicht 1-2 Jahre vor einer anstehenden Rezession in einer inversen Zinskurve äußert.
Die Zinsdifferenz (Spread) zwischen zweijährigen und zehnjährigen US-Staatsanleihen:

Während der heutigen FOMC-Minutes hat sich der Spread zwischen zweijährigen und zehnjährigen Treasury-Notes weiter verringert und lag zeitweise bei etwa 35 Basispunkten. Der Kursverfall der zweijährigen T-Notes auf über 2,03% hat nicht nur die Zehnjährigen, sondern auch die Dreißigjährigen nicht weiter gestört.

Wenn die Dollar-Zinskurve ihre Geschwindigkeit behält, dürften die Treasury-Spreads im ersten Quartal von 2018 negativ werden und damit ein Ende des Kreditzyklus bzw. eine Rezession für 2019 ankündigen.

[Pelle]

Ich frage mich: Wann kommt der nächste Crash?

[Pelle]

[Pelle]

[Leibniz]

Ich frage mich: Wann kommt der nächste Crash?
[...]

Man muß die Dinge so einfach wie möglich machen. Aber nicht einfacher.

Es ist sinnvoll wenn Journalisten wie Wolff den Versuch unternehmen, diese Zusammenhänge einem breiten Publikum näher zu bringen. Das Ergebnis, welches ein substanziell verbesserungswürdiges Wiederholen gängiger Fehlannahmen und eindeutiger Falschaussagen ist, richtet jedoch eher Schaden an.

Um eine der offensichtlicheren Falschaussagen aufzugreifen:

Das Gegenteil ist der Fall: Sämtliche Maßnahmen, die seit dem Einsetzen der Finanzkrise 2007 getroffen wurden, um das System zu stabilisieren, haben ausnahmslos dazu beigetragen, es dauerhaft zu schwächen und langfristig noch anfälliger und instabiler zu machen.

Die US-Banken sind besser kapitalisiert als sie es in Jahrzehnten jemals waren. Dieses Ergebnis der Regulierungsmaßnahmen nach der letzten Krise hat dazu geführt, dass selbst die Marktführer gerade einmal 10% Kapitalrendite erreichen.
Eine weitere Konsequenz dieser Maßnahmen ist der Rückgang der Liquidität in Kassamärkten von US-Staats- und Unternehmensanleihen. Das Inventar der Primary Dealer (Großbanken, die den Primärmarkt für US-Treasuries bilden ) in Unternehmensanleihen ist um etwa 70% zurück gegangen. Selbstredend ist dieser Inventar-Rückgang der Primary Dealer auch anhand des etwa um 30% verringerten Finanzierungsbedarfs durch (reverse) Repos entsprechender Schuldtitel erkennbar.
Dieser Rückzug aus dem Market-Making in Kassamärkten findet trotz (relativ zur derivativen Liquidität in Zinsprodukten) gewaltiger Geld/Brief-Spannen größer 0,5% statt, was direkte Konsequenz höherer Kapitalanforderungen ist.
[Links nur für registrierte Nutzer]


Darüber hinaus ist die Klassifikation von Investmentbanken als (gegenüber gewöhnlicher Geschäftsbanken) riskanter Teil der Finanzwirtschaft unsinnig. Investmentbanken sind keine Banken. Diese Institute halten keine Kundeneinlagen, sondern verdienen ihr Geld in Underwriting, M&A, Market-Making und Prime Brokerage. Der einzige Grund für die Probleme im Zusammenhang mit Investmentbanken im Jahr 2008 war die weitreichende Verbreitung (nominal) großer, bilateraler OTC-Derivate zwischen großen Primary Dealern und Investmentbanken. Inzwischen ersetzt das Prinzip des Central Counterparty Clearing (CCP) einen Großteil bilateraler OTC-Derivate, wobei alle Geschäfte durch eine systemisch relevante und kapitalstarke Institution abgewickelt werden, die zugleich alle Transaktionen garantiert und damit potentielle Kreditrisiken weitgehend vermeidet.


Wirkliches Risiko geht von schlecht geführten Geschäftsbanken aus, die mitunter riesige Bilanzen falsch bewerteter Kredite produzieren, indem sie Kundeneinlagen als Finanzierungsinstrument gewaltiger Fremdkapitalhebel missbrauchen. Es sind ferner auch zumeist (echte) Großbanken, die (zufällig) von gewaltigen Verlusten durch einige Wenige geplagt werden. Mitunter belustigend erschien mir ein [Links nur für registrierte Nutzer], indem ein Angestellter in Zinsprodukten davon erzählte, wie er seinerzeit hunderttausende "Packs" als Inventar hielt. (Ein "Pack" hat vier Millionen US-Dollar Nominalwert) Wobei ein Basispunkt (0,01%) in diesem Fall mindestens 20.000.000 USD wert ist. Aus historischer Sicht sind jedoch ganze 100+ Basispunkte im Bereich des Möglichen. In dieser Situation ist es auch ratsam "nur" Angestellter zu sein.

Eine sichere Vorhersage des nächsten Konjunkturrückgangs ist unmöglich. Ausgehend von der Dollar-Zinskurve und möglicher vier Zinsanhebungen der fed funds rate, die Renditen über 4% in US-Treasury Bonds zur Folge haben können, wäre eine Neubewertung von Dollar nominierten Vermögenswerten (insbesondere Aktien, Anleihen) für 2019 nahe liegend. Ein wahrscheinlicher Zwischenschritt auf diesem Weg wäre die Inversion der Dollar-Zinskurve, sodass die Zinsspreads zwischen zwei- und zehnjährigen US-Treasury Notes deutlich negativ werden und möglicherweise -50 bis -150 Basispunkte annehmen.

Die Situation in Europa ist weitgehend ungewiss. Möglicherweise wird die EZB bis September den Ankauf europäischer Anleihen einstellen. [Links nur für registrierte Nutzer] preisen ziemlich genau die Zinsdifferenz zwischen Benchmark Schatzanweisung und zweijähriger T-Note ein.
Eine mitunter bedenkliche Entwicklung, die sich am vergangenen Donnerstag-Mittag zeigte, war die Mißachtung der Kernaussagen, die Draghi tätigte. Ein Verrückter hat vor der Pressekonferenz der EZB eine Milliarde Euro in Bundesobligationen gekauft, was mir glücklicherweise ein wenig übermütig erschien; offenbar in der Hoffnung eines Kursanstiegs in Folge der extrem Markt-freundlichen Bemerkungen Draghis.

Anhebung der Euro-Leitzinsen sei für 2018 äußerst unwahrscheinlich. Ferner sei man gewillt, aktive Kaufprogramme falls nötig sogar auszuweiten, statt sie plangemäß im September einzustellen.
Der Markt hat diese Aussagen jedoch vollständig ignoriert und Bundesanleihen, -Obligationen und -Schatzanweisungen erheblich verbilligt.

Eine einzige EZB-Pressekonferenz ist offensichtlich nicht hinreichend, um belastbare Aussagen abzuleiten. Sollte es jedoch gängige Praxis werden, EZB-Aussagen zu ignorieren und unabhängig von EZB-Prognosen zu entscheiden, wäre es ein eindeutiges Zeichen dafür, dass Draghi von den Märkten nicht mehr als glaubwürdig wahrgenommen wird.